فرمول خوراک در نقطه تصمیم؛ پالایشی‌ها بین سود، ارز و ریسک ژئوپلیتیک

به گزارش انرژی و نیرو، در چنین شرایطی، تصمیم درباره فرمول خوراک دیگر صرفًا یک موضوع حسابداری یا هزینه‌ای برای پالایشگاه‌ها نیست، بلکه می‌تواند مسیر سودآوری، جریان نقد، ارزشگذاری و حتی جایگاه این صنعت در بازار سرمایه را تغییر دهد.

اهمیت این موضوع زمانی بیشتر می‌شود که سهم بالای پالایشگاه‌ها از سودآوری بازار را در نظر بگیریم. این صنعت در بهار ۱۴۰۵ حدود ۳۰ درصد درآمد و ۱۶ درصد سود خالص شرکت‌های بورسی را به خود اختصاص داده و به همین دلیل هر تغییر معنادار در متغیر‌های بنیادی آن میتواند بر کلیت بازار نیز اثرگذار باشد. با این حال، همین وزن بالا نباید به عنوان نشانه‌ای قطعی از تداوم لیدری قیمتی پالایشگاه‌ها تفسیر شود؛ زیرا بخش مهمی از سود این صنعت به شرایط چرخه‌ای بازار جهانی نفت و فرآورده‌ها وابسته است و سود بالای یک دوره لزومًا به معنای سود پایدار در دوره‌های بعد نمی‌باشد.

ابهام اصلی؛ فرمول خوراک در نقطه تصمیم

در حال حاضر، مهم‌ترین ابهام صنعت به وضعیت فرمول خوراک بازمی گردد. دستورالعمل شماره ۹۰۳ مورخ ۲۳ دی ۱۴۰۲ وزارت نفت بر اساس مصوبه هیأت وزیران تا پایان تیرماه ۱۴۰۵ تمدید شده و در مقطع مورد بررسی، مساله اصلی بازار همچنان تعیین تکلیف سازوکار ادامه آن است؛ بنابراین تمدید فرمول تا پایان سال ۱۴۰۵ باید در تحلیل به عنوان یک سناریو در نظر گرفته شود، نه تصمیم قطعی. همین ابهام باعث شده است که بخشی از ریسک موجود در سود آینده پالایشگاه ها، پیش از آنکه در صورت‌های مالی ظاهر شود، در انتظارات سرمایه گذاران و قیمت سهام منعکس شود.

برای درک اهمیت فرمول خوراک باید به ساختار اقتصادی پالایشگاه توجه کرد. پالایشگاه نفت خام را با نرخ مشخص دریافت کرده و آن را به مجموعه‌ای از فرآورده‌ها تبدیل می‌کند. در نتیجه، سود شرکت به فاصله میان ارزش فرآورده‌های تولیدی و هزینه خوراک، پس از کسر هزینه‌های عملیاتی وابسته است؛ بنابراین افزایش نرخ خوراک زمانی به طور جدی به سودآوری آسیب میزند که قیمت فرآورده‌ها نتواند متناسب با آن افزایش یابد.

به بیان دیگر، افزایش نرخ خوراک به تنهایی نمیتواند مبنای قضاوت درباره سود پالایشگاه باشد. اگر خوراک افزایش یابد و قیمت فرآورده‌ها نیز به همان میزان یا بیشتر رشد کند، بخشی یا حتی تمام فشار هزینه‌ای جبران خواهد شد. اما اگر قیمت خوراک سریعتر از فرآورده‌ها رشد کند، حاشیه سود کاهش می‌یابد و این کاهش حاشیه سود مستقیمًا خود را در سود عملیاتی و سود هر سهم نشان خواهد داد.

کرک‌اسپرد؛ معیار اصلی تاب‌آوری پالایشگاه‌ها

از این منظر، کرک اسپرد یا فاصله میان ارزش فرآورده‌ها و هزینه خوراک، برای تحلیل پالایشگاه‌ها اهمیت بیشتری از قیمت مطلق نفت دارد. داده‌های خرداد ۱۴۰۵ مورد استفاده در این گزارش، کرک اسپرد تقریبی شراز را حدود ۱۵ دلار، شپنا، شبندر و شتران را حدود ۱۳ دلار، شبریز را حدود ۱۰ دلار و شاوان را حدود ۹ دلار نشان می‌دهد. این اختلاف در نگاه اول ممکن است تنها یک عدد عملیاتی به نظر برسد، اما در واقع یکی از مهم‌ترین دلیل تفاوت تاب آوری شرکت‌ها در برابر تغییر فرمول خوراک است.

پالایشگاهی که کرک اسپرد بالاتری دارد، فضای بیشتری برای جذب افزایش هزینه خوراک خواهد داشت. در مقابل، شرکتی که با حاشیه سود محدود فعالیت می‌کند، ممکن است با یک افزایش نسبتًا محدود در نرخ خوراک، بخش قابل توجهی از سود خود را از دست بدهد. به همین دلیل، در سناریوی تغییر فرمول، نباید همه پالایشگاه‌ها را با یک شدت ریسک تحلیل کرد.

شاوان؛ حساس‌ترین نقطه در میان پالایشی‌ها

شاوان در این میان حساس‌ترین وضعیت را دارد. کرک اسپرد حدود ۹ دلار، سهم حدود ۳۵ درصدی نفت کوره، حاشیه سود ناخالص حدود ۶/۳ درصد و حاشیه سود عملیاتی حدود ۵.۸درصد در کنار نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام حدود ۱۷/۲ و نسبت آنی حدود،۴۸/۰ مجموعه‌ای از علائم هشدار را در کنار یکدیگر قرار داده‌اند. مساله شاوان فقط پایین بودن حاشیه سود نیست؛ بلکه حاشیه امنیت مالی شرکت نیز محدودتر است؛ بنابراین در شرایطی که نرخ خوراک افزایش یابد و رشد قیمت فرآورده‌ها نتواند این فشار را جبران کند، شاوان سریع‌تر از بسیاری از همگروهی‌های خود با کاهش حاشیه سود مواجه خواهد شد.

با این حال، باید میان «آسیب پذیری عملیاتی» و «بیشترین افت سود هر سهم» تفاوت قائل شد. شاوان را میتوان بر اساس اطلاعات موجود، آسیب پذیرترین شرکت از منظر حاشیه امنیت سودآوری و تاب آوری مالی دانست، اما این موضوع به تنهایی اثبات نمی‌کند که بیشترین افت سود هر سهم یا ارزش بازار نیز الزامًا متعلق به این شرکت خواهد بود. برای پاسخ قطعی به این سؤال باید حجم خوراک، نرخ مؤثر آن، سود پایه و ظرفیت جبران افزایش هزینه از محل فرآورده‌ها برای هر شرکت به صورت کمی وارد مدل شود.

شبریز نیز در گروه شرکت‌های حساس قرار می‌گیرد. سهم نفت کوره حدود ۳۴ درصد و کرک اسپرد حدود ۱۰ دلار، نسبت به شرکت‌هایی مانند شراز و شبندر فضای کمتری برای جذب شوک ایجاد می‌کند. نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام حدود ۱۶/۱ نیز نشان می‌دهد که ساختار مالی آن نسبت به شرکت‌هایی مانند شتران و شپنا فشار بیشتری را تحمل می‌کند. با این حال، حاشیه سود ناخالص حدود ۷/۱۲ درصدی و حاشیه سود عملیاتی حدود ۱/۱۳ درصدی باعث میشود فاصله آن با شاوان قابل توجه باشد.

شتران؛ حاشیه امنیت بیشتر در برابر شوک خوراک

شتران از منظر دیگری قابل توجه است. کرک اسپرد حدود ۱۳ دلار، حاشیه سود ناخالص حدود ۲/۲۰ درصد، حاشیه سود عملیاتی حدود ۴/۲۲ درصد، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام حدود،۲۸/۰ نسبت جاری ۴/۳ و نسبت آنی،۶۶/۲ تصویری از وضعیت مالی و سودآوری به مراتب باثبات‌تر ارائه می‌کند؛ بنابراین شتران در برابر یک شوک خوراک، حاشیه امنیت بیشتری دارد. ریسک اصلی این شرکت بیشتر از جنس ترکیب محصولات و نحوه قیمت گذاری فرآورده هاست تا ضعف ساختار مالی.

شپنا؛ اثرگذاری بزرگ‌تر از منظر مقیاس

در سوی دیگر، شپنا قرار دارد که داستان آن بیشتر از جنس «اندازه اثر» است. عدم النفع بنزین این شرکت در داده‌های مورد استفاده حدود ۱۹ هزار و ۴۱۳ میلیارد ریال بوده که بالاترین رقم در میان شرکت‌های بررسی شده است. نسبت این رقم به درآمد نیز حدود ۹/۴ درصد بوده است؛ بنابراین هر تغییر سیاستی در قیمت گذاری فرآورده‌ها می‌تواند اثر ریالی قابل توجهی بر شپنا ایجاد کند.

اما در تحلیل شپنا باید از یک اشتباه رایج پرهیز کرد: بزرگترین اثر ریالی لزومًا به معنای بیشترین آسیب درصدی به سود نیست. مقیاس بزرگ عملیات شپنا باعث میشود حتی تغییرات کوچک در حاشیه سود، اثر ریالی بزرگی ایجاد کنند، اما همان اثر ممکن است در مقایسه با سود و درآمد کل شرکت، درصد محدودتری باشد؛ بنابراین شپنا را باید از منظر اندازه شوک ریالی و شاوان را از منظر شکنندگی حاشیه سود و ساختار مالی دنبال کرد.

شبندر و شراز نیز با توجه به کرک اسپرد بالاتر و ترکیب محصول مطلوبتر، در شرایط فعلی از حاشیه امنیت عملیاتی بیشتری برخوردارند. کرک اسپرد حدود ۱۳ دلار برای شبندر و ۱۵ دلار برای شراز، امکان جذب فشار هزینه‌های بیشتری ایجاد می‌کند. البته به دلیل کامل نبودن برخی داده‌های مالی در مجموعه مورد استفاده، نمی‌توان بدون ورود اطلاعات کامل مالی و عملیاتی آنها به یک مدل کمی، درباره میزان افت سود احتمالی این دو شرکت در سناریوی تغییر خوراک حکم قطعی صادر کرد.

تمدید فرمول؛ کاهش ریسک یا افزایش سود؟

در این میان، تمدید فرمول خوراک تا پایان سال ۱۴۰۵در صورت تحقق، لزومًا به معنای افزایش سود پالایشگاه‌ها نیست. مهمترین اثر تمدید میتواند کاهش عدم قطعیت باشد. وقتی شرکت بداند هزینه خوراک آن با چه سازوکاری تعیین می‌شود، میتواند بودجه تولید، جریان نقد، سرمایه در گردش و برنامه خرید خوراک خود را دقیق‌تر تنظیم کند. از طرف دیگر، بازار نیز میتواند سود آینده شرکت را با اطمینان بیشتری برآورد کند.

این کاهش عدم قطعیت از منظر ارزشگذاری اهمیت زیادی دارد. بازار تنها به میزان سود یک شرکت نگاه نمی‌کند؛ بلکه به پایداری و قابلیت پیش بینی آن نیز توجه دارد. اگر دو شرکت سود مشابهی داشته باشند، اما سود یکی تحت تأثیر ریسک مقرراتی بیشتری باشد، بازار معمولا ضریب ارزشگذاری پایین تری برای آن در نظر می‌گیرد؛ بنابراین تمدید فرمول می‌تواند حتی بدون ایجاد افزایش قابل توجه در سود، از طریق کاهش ریسک مقرراتی و افزایش قابلیت پیش بینی، از ارزش بازار شرکت‌ها حمایت کند.

در مقابل، تغییر سختگیرانه فرمول می‌تواند اثر دوگانه‌ای داشته باشد. اثر نخست از مسیر کاهش سود ایجاد می‌شود؛ یعنی افزایش هزینه خوراک بدون جبران کامل از محل رشد قیمت فرآورده ها. اثر دوم از مسیر افزایش ریسک ایجاد می‌شود؛ یعنی بازار علاوه بر سود کمتر، ممکن است ضریب ارزش گذاری پایین تری نیز به شرکت دهد. به همین دلیل، در یک سناریوی منفی، کاهش ارزش بازار می‌تواند از کاهش سود حسابداری نیز بیشتر باشد.

جریان نقد و نرخ ارز؛ دو ضلع دیگر معادله

جریان نقد نیز یکی از ابعاد مهم این تصمیم است که نباید در تحلیل نادیده گرفته شود. افزایش نرخ خوراک می‌تواند ارزش ریالی خرید خوراک و موجودی‌های عملیاتی را افزایش دهد و در صورت ثابت ماندن سایر شرایط، نیاز سرمایه در گردش را بیشتر کند. البته این رابطه قطعی و خطی نیست و میزان تغییر موجودی، حساب‌های پرداختنی، زمان وصول مطالبات و نحوه تسویه با خریداران می‌تواند اثر نهایی را تعدیل کند. با این حال، شرکت‌هایی که همزمان بدهی بیشتری دارند و نقدینگی سریعتری در اختیار ندارند، در مقابل چنین شوکی آسیب پذیرتر خواهند بود؛ موضوعی که درباره شاوان اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.

در اینجا نرخ ارز به عنوان متغیر دیگری وارد معادله می‌شود. افزایش نرخ ارز از یک طرف ارزش ریالی فرآورده‌های صادراتی و قیمت‌های مبنای فروش را افزایش می‌دهد و از طرف دیگر هزینه ریالی خوراک را نیز بالا می‌برد؛ بنابراین اثر افزایش نرخ ارز بر پالایشگاه‌ها را نمی‌توان صرفًا مثبت یا منفی ارزیابی کرد. سؤال اصلی این است که درآمد حاصل از افزایش قیمت فرآورده‌ها با چه سرعتی نسبت به هزینه خوراک رشد میکند.

اگر افزایش نرخ ارز با افزایش قیمت فرآورده‌ها همراه باشد و فاصله میان قیمت فرآورده و خوراک حفظ یا بیشتر شود، پالایشگاه می‌تواند از رشد ارز منتفع شود. اما اگر افزایش هزینه خوراک سریعتر از افزایش قیمت فروش اتفاق بیفتد، بخشی از منفعت ارزی از بین می‌رود؛ بنابراین نرخ ارز به تنهایی متغیر مناسبی برای پیش بینی سود پالایشگاه‌ها نیست و باید همزمان با نرخ خوراک و کرک اسپرد تحلیل شود.

تنگه هرمز؛ فرصت و تهدید همزمان

اهمیت این موضوع در شرایط سیاسی و ژئوپلیتیک بیشتر میشود. بحث مذاکرات و تحولات تنگه هرمز می‌تواند همزمان چند متغیر اصلی صنعت پالایش را تحت تأثیر قرار دهد و به همین دلیل اثر آن بر پالایشگاه‌ها بسیار پیچیده‌تر از رابطه ساده میان تنش سیاسی و قیمت نفت است.

در صورت افزایش تنش در منطقه، نخستین اثر میتواند افزایش نگرانی درباره عرضه نفت و امنیت مسیر‌های انتقال انرژی باشد. این نگرانی ممکن است قیمت نفت را افزایش دهد، اما همزمان می‌تواند قیمت فرآورده ها، هزینه حمل و هزینه بیمه را نیز بالا ببرد؛ بنابراین ممکن است یک شوک ژئوپلیتیک هم برای پالایشگاه فرصت ایجاد کند و هم تهدید.

اگر قیمت فرآورده‌هایی مانند بنزین و نفت گاز سریعتر از قیمت نفت افزایش یابد، کرک اسپرد افزایش می‌یابد و پالایشگاه از این شرایط منتفع خواهد شد. اما اگر قیمت نفت سریعتر از فرآورده‌ها افزایش یابد، هزینه خوراک رشد کرده و حاشیه سود کاهش پیدا می‌کند. از طرف دیگر، اگر هزینه حمل و بیمه نیز افزایش قابل توجهی داشته باشد، حتی رشد کرک اسپرد جهانی ممکن است به طور کامل به سود پالایشگاه منتقل نشود؛ بنابراین در شرایط تنگه هرمز، قیمت نفت به تنهایی شاخص مناسبی برای تصمیم گیری درباره گروه پالایشی نیست. باید همزمان مسیر نفت، بنزین، نفت گاز، نفت کوره، هزینه حمل و نرخ ارز دنبال شود. حتی ترکیب محصولات پالایشگاه نیز در این شرایط اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. پالایشگاهی که سهم بیشتری از محصولات کم ارزش دارد، الزامًا به اندازه پالایشگاهی با سبد فرآورده مطلوب از افزایش قیمت فرآورده‌های با ارزش بالاتر منتفع نمی‌شود.

از همین منظر، شاوان به دلیل سهم حدود ۳۵ درصدی نفت کوره در موقعیتی متفاوت از شراز قرار دارد. حتی اگر قیمت برخی فرآورده‌ها در اثر تنش منطقه‌ای افزایش یابد، میزان انتقال این رشد به سود نهایی شرکت‌ها به ساختار تولید آنها بستگی خواهد داشت. در نتیجه، یکسان فرض کردن واکنش تمام پالایشگاه‌ها به تحولات هرمز می‌تواند خطای تحلیلی مهمی ایجاد کند.

مذاکرات و برآیند متغیر‌های بنیادی

مذاکرات نیز از مسیر دیگری اهمیت دارد. کاهش ریسک سیاسی می‌تواند فشار کاهشی بر نرخ ارز ایجاد کند و در صورت کاهش صرف ریسک نفت، قیمت جهانی نفت را نیز تحت تأثیر قرار دهد. در مقابل، افزایش تنش و ابهام میتواند نرخ ارز را افزایش دهد و ارزش ریالی درآمد پالایشگاه‌ها را بالا ببرد، اما همزمان هزینه خوراک و سایر هزینه‌های مرتبط نیز افزایش خواهد یافت؛ بنابراین اثر نهایی مذاکرات نیز به برآیند نرخ ارز، قیمت نفت، فرآورده و خوراک بستگی دارد.

در نتیجه، نمی‌توان گفت هر خبر مثبت سیاسی الزامًا برای پالایشگاه‌ها منفی و هر خبر منفی الزامًا مثبت است. برای مثال، کاهش نرخ ارز می‌تواند رشد ریالی درآمد را محدود کند، اما اگر همزمان هزینه خوراک و هزینه‌های مالی کاهش یابد و ریسک اقتصادی کمتر شود، بخشی از این اثر جبران خواهد شد. از طرف دیگر، جهش ارزی اگرچه درآمد ریالی را افزایش می‌دهد، اما در صورتی که هزینه خوراک با سرعت بیشتری افزایش یابد، لزومًا به رشد سود منجر نمی‌شود.

همین پیچیدگی باعث میشود که وزن متغیر‌های بنیادی در طول سال ثابت نباشد. در دور‌های که فرمول خوراک در مرکز تصمیم گیری است، نرخ مؤثر خوراک مهمترین متغیر خواهد بود. اگر فرمول تثبیت شود، کرک اسپرد و نرخ ارز وزن بیشتری پیدا میکنند. در دوره جهش ارزی، نرخ ارز به متغیر غالب تبدیل میشود و در شرایط تنش ژئوپلیتیک، رابطه میان نفت و فرآورده و هزینه حمل تعیین کننده خواهد بود.

از این منظر، سه متغیر باید در مرکز تحلیل پالایشگاه‌ها قرار گیرند: نرخ مؤثر خوراک، کرک اسپرد و نرخ ارز. در شرایط تنش منطقه‌ای نیز قیمت نفت، قیمت فرآورده‌ها و هزینه حمل باید به این مجموعه اضافه شوند.

پالایشی‌ها؛ لیدر سودآوری یا لیدر قیمت؟

با این چارچوب، پاسخ به این پرسش که آیا پالایشی‌ها همچنان لیدر بازار هستند نیز روشنتر می‌شود. از نظر وزن سودآوری، بدون تردید این صنعت یکی از مهمترین گروه‌های بازار است. اما لیدری قیمتی موضوع دیگری است. اگر سود بالای پالایشگاه‌ها ناشی از یک دوره استثنایی کرک اسپرد باشد، بازار ممکن است آن سود را پایدار نداند و حاضر نباشد ضریب ارزشگذاری بالایی برای آن پرداخت کند. در مقابل، اگر سودآوری در کنار ثبات فرمول خوراک، نرخ ارز مناسب و کرک اسپرد پایدار همراه شود، احتمال اینکه بازار این سود را پایدارتر تلقی کند افزایش خواهد یافت؛ بنابراین سهم ۱۶ درصدی صنعت از سود خالص بورس بیشتر از آنکه به تنهایی نشانه لیدری باشد، نشاندهنده اهمیت بنیادی پالایشگاه هاست. برای اثبات لیدری واقعی باید در کنار سودآوری، روند قیمت سهام، ارزش معاملات، ورود نقدینگی، رفتار سرمایه گذاران و مهمتر از همه پایداری سود آینده نیز بررسی شود.

سه سناریو برای نیمه دوم ۱۴۰۵

در نهایت، میتوان برای نیمه دوم سال ۱۴۰۵ سه وضعیت اصلی را در نظر گرفت. در حالت نخست، فرمول خوراک با تغییر محدود تمدید میشود، کرک اسپرد در سطوح مناسب باقی می‌ماند و نرخ ارز نیز روندی افزایشی، اما کنترل شده دارد. در این وضعیت، کاهش ریسک مقرراتی و ثبات سود میتواند از ارزشگذاری صنعت حمایت کند.

در حالت دوم، فرمول خوراک تغییر میکند، اما افزایش نرخ مؤثر آن محدود است و رشد قیمت فرآورده‌ها بخشی از فشار هزینه‌ای را جبران می‌کند. در چنین شرایطی، تفاوت میان پالایشگاه‌ها بیشتر نمایان می‌شود و شرکت‌هایی که حاشیه سود، نقدینگی و ساختار مالی قویتری دارند، توان بیشتری برای جذب شوک خواهند داشت.

حالت سوم، سناریوی سختگیرانه تری است که در آن افزایش نرخ خوراک با کاهش کرک اسپرد، رشد هزینه حمل یا محدودیت در انتقال و فروش همراه شود. در این وضعیت، سودآوری و جریان نقد همزمان تحت فشار قرار می‌گیرند و بازار نیز ممکن است به دلیل افزایش ریسک، ضریب ارزشگذاری پایین تری برای شرکت‌ها در نظر بگیرد. در چنین شرایطی شاوان از نظر حاشیه امنیت سودآوری و نقدینگی در معرض بیشترین فشار قرار می‌گیرد، در حالی که شپنا به دلیل مقیاس عملیات، بزرگترین اثر ریالی را تجربه خواهد کرد.

جمع‌بندی؛ فاصله خوراک و فرآورده تعیین‌کننده است

بنابراین مساله اصلی صنعت پاالیش در نیمه دوم سال ۱۴۰۵ صرفًا این نیست که فرمول خوراک تمدید میشود یا تغییر میکند. مسئله اصلی این است که پس از هر تصمیم، فاصله میان ارزش فرآورده‌های تولیدی و هزینه مؤثر خوراک چه مسیری را طی خواهد کرد و آیا جریان نقد شرکت‌ها توان تحمل تغییرات سرمایه در گردش را خواهد داشت یا خیر.

پالایشگاهی که بتواند هزینه خوراک را با رشد فرآورده‌ها جبران کند، از نقدینگی کافی برخوردار باشد، ساختار مالی متعادل‌تری داشته باشد و سبد محصول مطلوبتری ارائه دهد، در برابر شوک‌های سال جاری تابآوری بیشتری خواهد داشت. در مقابل، شرکت‌هایی که حاشیه سود پایین، بدهی بالا، نقدینگی محدود و سهم بالایی از محصولات کم ارزش دارند، در برابر یک تغییر نامطلوب در فرمول خوراک یا کاهش کرک اسپرد آسیب پذیرتر خواهند بود.

در چنین چارچوبی، شاوان را باید حساسترین پالایشگاه از منظر حاشیه امنیت سودآوری و تابآوری مالی دانست؛ شبریز نیز در گروه شرکت‌های حساس قرار می‌گیرد؛ شتران به دلیل وضعیت سودآوری و نقدینگی قویتر از ظرفیت بیشتری برای جذب شوک برخوردار است؛ شپنا به دلیل مقیاس عملیات، مهمترین شرکت از نظر اندازه اثر ریالی سیاست گذاری است و شبندر و شراز بر اساس داده‌های عملیاتی موجود، حاشیه امنیت بیشتری از منظر کرک اسپرد و ترکیب محصول دارند.

اما در نهایت، مهمترین متغیر برای کل صنعت همان فاصله میان قیمت فرآورده و هزینه مؤثر خوراک است. اگر این فاصله افزایش یابد، حتی در شرایطی که قیمت نفت نوسان زیادی داشته باشد، صنعت میتواند سودآوری مناسبی را حفظ کند. اگر این فاصله کاهش یابد، حتی افزایش قیمت نفت نیز لزومًا نمیتواند مانع کاهش حاشیه سود شود.

به همین دلیل، تحلیل پالایشی‌ها در سال ۱۴۰۵ باید از نگاه تک متغیری فاصله بگیرد. نفت به تنهایی تعیین کننده نیست، نرخ ارز به تنهایی تعیین کننده نیست و حتی فرمول خوراک نیز به تنهایی تعیین کننده نیست. آنچه سود واقعی پالایشگاه را مشخص می‌کند، برآیند نرخ خوراک، قیمت فرآورده، کرک اسپرد، نرخ ارز، ترکیب تولید، ساختار مالی و شرایط ژئوپلیتیک است.

در شرایط عادی، کرک اسپرد مهم‌ترین متغیر عملیاتی صنعت است؛ در شرایط تصمیم گیری سیاستی، فرمول خوراک وزن بیشتری پیدا می‌کند؛ در دوره‌های تورمی و ارزی، نرخ ارز اهمیت بیشتری پیدا می‌کند و در زمان افزایش تنش منطقه‌ای، رابطه میان نفت، فرآورده‌ها و هزینه حمل تعیین کننده میشود.

از این منظر، تمدید فرمول خوراک تا پایان سال،۱۴۰۵ در صورت تحقق، بیش از آنکه یک محرک مستقیم سود باشد، می‌تواند یک محرک ثبات و کاهش ریسک باشد. در مقابل، تغییر فرمول زمانی برای صنعت خطرناک خواهد بود که افزایش هزینه خوراک با افت کرک اسپرد همراه شود و همزمان فشار بیشتری بر سرمایه در گردش شرکت‌ها وارد کند.

در نهایت، پاالایشی‌ها همچنان یکی از مهم‌ترین ستون‌های سودآوری بازار سرمایه هستند، اما اینکه این اهمیت بنیادی به لیدری قیمتی تبدیل شود، به پایداری سود بستگی دارد. بازار در ماه‌های آینده بیش از گذشته به دنبال پاسخ یک سؤال خواهد بود: آیا سود پالایشگاه‌ها حاصل یک شرایط موقت است یا ترکیبی از نرخ ارز، کرک اسپرد و سیاست گذاری خوراک می‌تواند آن را در سطحی پایدار نگه دارد؟ پاسخ به همین سؤال، در کنار نحوه تعیین تکلیف فرمول خوراک و مسیر تحولات ژئوپلیتیک، مشخص خواهد کرد که پالایشی‌ها در نیمه دوم سال ۱۴۰۵ صرفًا یکی از بزرگترین گروه‌های بازار از منظر سودآوری خواهند بود یا بار دیگر به یکی از مهم‌ترین پیشران‌های روند بازار سرمایه تبدیل خواهند شد.

منبع: بورس امروز